השקעה בנכסים לא סחירים: אלוקציה מנצחת לתיק ההשקעות
בשוק המניות, רמת היעילות היא מאוד גבוהה ולכן אחוז המנהלים שמצליח להביא תשואות מעל מדדי הייחוס הוא כמעט אפסי. גדולים מאיתנו נכשלו בתהליך תזמון השוק.
מבנה תיק השקעות המסורתי שמורכב ממניות ואג"ח לא מספק את המענה, ולמה? משום שהמתאם ביניהם הוא חיובי, וכשנרשמות ירידות בחלק המנייתי בתיק, לא מן הנמנע שיירשמו גם הפסדים בחלק האג"ח. כך שמשחק היחסים ביניהם, להגדיל את האג"ח בתקופות שהמניות יורדות ולהיפך, כבר לא באמת עובד. מה צריך לעשות אחרת?
השקעה בנכסים לא סחירים: חיזוק עמידות התיק בתנאי שוק משתנים
כיצד ניתן לבנות תיק השקעות שמפגין עמידות גבוהה יותר בתקופות של תנודתיות ואי-ודאות? אחת התשובות המרכזיות לכך היא שילוב מושכל של נכסים לא סחירים בתיק ההשקעות.
העולם הלא סחיר כולל קרנות הון פרטי ומגוון רחב של השקעות שאינן נסחרות בשוקי ההון. בעבר נהוג היה לכלול תחת מטרייה זו גם את תחום קרנות הגידור, אשר זכה להצלחה משמעותית מסוף שנות ה-80 ותחילת שנות ה-90, על בסיס הטענה כי השווקים הסחירים אינם יעילים וניתן לייצר בהם תשואת יתר באמצעות איתור חוסר יעילות.
אולם כיום, במבט לאחור, ניתן לראות כי מרבית קרנות הגידור אינן מצליחות עוד לייצר תשואה עודפת ביחס לבנצ'מארק, ובוודאי שלא לספק באופן עקבי את אותה תשואת אלפא שלה מצפים המשקיעים. האלפא, גם כאשר היא מהווה רכיב קטן יחסית בתיק, היא מרכיב קריטי ביצירת ערך ובהגנה על התיק לאורך זמן – ואת האלפא הזו ניתן למצוא כיום, במידה רבה, דווקא בעולם הנכסים הלא סחירים.
גם בקרנות גידור, נכס הבסיס הוא לרוב נכס סחיר – מנייתי או אג"חי – ולכן עצם הסחירות היא זו שיוצרת פגיעות בעת משבר. נכסים הנתפסים כ"בטוחים", כמו זהב, אינם חסינים מכך: בעת זעזוע, צרכי נזילות של משקיעים מובילים למימושים כפויים ולירידות מחיר, גם אם בטווח הארוך הנכס עשוי להתאושש.
לעומת זאת, בשוק הלא סחיר מנגנון זה כמעט ואינו מתקיים. אופי המשקיעים, מבנה הקרנות ואופן גיוס והקצאת ההון מצמצמים לחצי נזילות בטווח הקצר ומאפשרים ניהול השקעות ארוך טווח, שאינו כפוף לתנודתיות היומיומית של השווקים הסחירים.
כשהשוק מזועזע השוק הלא סחיר מזהה הזדמנות
זעזועים וירידות חדות בשווקים יוצרים עבור חברות ההון הפרטי הזדמנויות ייחודיות. הודות להון זמין ולתפיסה אסטרטגית ארוכת טווח, הן מסוגלות בתקופות אלו לגייס הון אנושי איכותי, להרחיב פעילות, להקים מחלקות חדשות ולרכוש טכנולוגיות ותשתיות בעלויות נמוכות יותר – תהליכים שמייצרים השבחה דווקא בעיתות משבר.
נתוני עבר מחזקים תפיסה זו גם ברמת הסיכון. במהלך משבר 2008, שיעור חדלות הפירעון של חברות שהיו בשליטת קרנות Private Equity עמד על כ-50% בלבד משיעור חדלות הפירעון של חברות ציבוריות או חברות פרטיות שאינן מוחזקות בידי קרנות מסוג זה.
במילים אחרות, אירועי קיצון בשוק אינם בהכרח נקודת שבר עבור העולם הלא סחיר – לעיתים הם מהווים זרז לצמיחה ולהתעצמות. מסיבה זו, רמת היציבות של השקעות לא סחירות גבוהה יותר, עם קורלציה נמוכה ולעיתים אף שלילית ביחס לשוקי ההון הסחירים.
השקעה בנכסים לא סחירים: תרומה קריטית לתשואה
כדי להבין את תרומתם של נכסים לא סחירים לתיק ההשקעות, אין צורך להסתמך רק על תיאוריה. כל משקיע יכול לבצע תחקיר עצמאי: עיון בדוחות האחזקות של קרנות הפנסיה וקופות הגמל בישראל, ובפרט בקבצי האקסל המפורטים שמפורסמים לציבור, מאפשר לבחון את רכיבי התיק ואת תרומתם לתשואה לאורך זמן.
בבדיקה זו ניתן לראות תמונה ברורה – דווקא בתקופות של ירידות וזעזועים בשווקים, התרומה המשמעותית ביותר לתשואת התיק מגיעה מהנכסים הלא סחירים, ובראשם קרנות ה-Private Equity. רכיב זה סיפק הגנה לתיק והיווה עוגן מרכזי ביצירת התשואה, לעיתים אף יותר מאשר בתקופות של שוק עולה.
לא אחת ניתן לראות חשיפה של כ-20%-25% לנכסים לא סחירים ול-Private Capital, כאשר אותו חלק מצומצם יחסית בתיק אחראי על 50%-70% ואף יותר מהתרומה השנתית לתשואה. תופעה זו אינה נקודתית, והיא חוזרת על עצמה לאורך מחזורי שוק שונים. בהתאם לכך, בשנים האחרונות ניתן לראות כי בקרנות הפנסיה החשיפה לנכסים לא סחירים כבר מתקרבת לרמות של כ-50%.
את המגמה הזו הובילו בראש ובראשונה ה-Single Family Offices הגדולים בארה"ב והאוניברסיטאות המובילות, שאימצו מוקדם את ההשקעה בנכסים לא סחירים מתוך תפיסה ברורה: שמירה על ההון בטווח הארוך, לצד צמצום החשיפה לזעזועים קצרי טווח. הגישה הזו הוכיחה את עצמה לאורך זמן, ומאז ניתן לראות תזוזה גלובלית רחבה של גופים מוסדיים ומשקיעים מתוחכמים לכיוון זה.
המלצה לקריאה: ספריו של דיוויד סוונסון שהלך לעולמו ב-2021, מנהל ההשקעות הראשי לשעבר של ייל, שהרכיב למעשה את תיק ההשקעות המצליח של 30 השנים האחרונות והפך את אוניברסיטת ייל לעשירה במיוחד.
תוכלו גם לצפות בוובינר שערכנו עם אלנתן, שעסק כולו בזניחת תיק ההשקעות המסורתי ובאלוקציה החדשה בתיק המתוחכם.
השקעה בנכסים לא סחירים לצד השקעה במדדי השוק הסחיר
נקודת המוצא של גישה זו היא ההבנה כי השוק הסחיר הוא, ברובו, שוק יעיל. לכן, עבור מרבית המשקיעים, הדרך הנכונה להיחשף אליו היא באמצעות השקעה פסיבית במדדים רחבים. כפי שראינו לאורך זמן, הסיכוי להכות את השוק הסחיר באופן עקבי הוא נמוך עד אפסי. לעומת זאת, השוק הלא סחיר הוא שוק שאינו יעיל. דווקא כאן נוצר פוטנציאל ממשי ליצירת ערך – אך זאת רק באמצעות מומחיות עמוקה ובחירה מדויקת של מנהלים מצטיינים. בעולם זה, בחירת המנהל אינה פרט טכני, אלא הגורם הקריטי ביותר להצלחת ההשקעה.
בהשראת גישה זו, יותר ויותר משקיעים מעבירים כיום את החשיפה שלהם לשוק הסחיר להשקעה במדדים ותעודות סל, ובמקביל מגדילים באופן משמעותי את רכיב הנכסים הלא סחירים בתיק, ובפרט את החשיפה ל-Private Equity. חשוב להדגיש: השקעה ב-Private Equity אינה השקעה “במוצר”, אלא השקעה במנהל. איכות המנהל, ניסיונו ויכולתו להשביח חברות הם אלו שיקבעו את התוצאה.
תוכלו לצפות בפרק 2 בפודקאסט Top Tier שלנו עם אלנתן, בנושא "איך לבחור מנהל קרן?".
קרנות Private Equity אינן בנויות למשקיעים קטנים
השקעה בקרנות קטנות או חדשות מגלמת רמת סיכון גבוהה יותר. יש כאן כלל אצבע חשוב, ולעיתים גם מלכוד: כאשר קרן אינה מצליחה לגייס הון ממשקיעים מתוחכמים ומוסדיים, היא פונה למשקיעים פרטיים באופן ישיר. מצב כזה צריך להדליק נורה אדומה.
משקיע פרטי המעוניין להיחשף ל-Private Equity צריך לכוון לקרנות בעלות היסטוריה מוכחת, Track Record ארוך, ביצועים שניתן לבחון לאורך מחזורי שוק שונים ויכולת מוכחת להשביח חברות. קרנות אלו פועלות עם מערך בדיקות עמוק, תהליכי ניהול סיכונים מתקדמים ותשתית מקצועית שמטרתה גם להגדיל את פוטנציאל התשואה וגם לצמצם את רמת הסיכון.
עם זאת, יש להבין את מגבלות הגישה: קרנות Private Equity מובילות אינן בנויות לשיווק למשקיעים פרטיים. אלו קרנות בהיקפים של עשרות מיליארדי דולרים, המורכבות לרוב מ-100-150 משקיעים בלבד, כאשר ממוצע ההתחייבות לקרן עומד על כ-150 מיליון דולר למשקיע. כל עוד קרן מצליחה לגייס הון בהיקפים אלו, אין לה תמריץ להשקיע משאבים, זמן וחשיפה מיותרת בפנייה ישירה למשקיעים פרטיים.
השקעה בנכסים לא סחירים: תפקידו של הפידר למשקיע הכשיר
משקיע כשיר המבקש להיחשף לקרנות Private Equity איכותיות ולמנהלים המובילים בעולם, יעשה זאת לרוב באמצעות פידר. פידר איכותי אינו משמש רק כצינור השקעה, אלא כגורם מקצועי שמסוגל לאתר את המנהלים הנכונים, לבחון אותם לעומק, ולבנות עבור המשקיע מסגרת השקעה מותאמת.
לידר הון פרטי פועלת כיום לאיתור המנהלים המובילים בעולם ה-Private Equity, ובאמצעות כוחם המצטבר של משקיעים כשירים בישראל, יודעת להגיע אל אותם מנהלים בעוצמה משמעותית – לעיתים אף לדרוש ולקבל תנאים משופרים ביחס למשקיע בודד. "עם זאת", מסביר אלנתן, "הערך שאנו מציעים למשקיעים שלנו אינו מתמצה בבחירת הקרנות והמנהלים הטובים ביותר. הפידר שאנו בונים מספק למשקיע מעטפת רחבה והגנות מהותיות, ברמה המקסימלית שניתן לייצר עבור משקיע ישראלי."
מעבר להנגשת ההשקעה עצמה, הפידר כולל מבנה משפטי, רגולטורי ומיסויי שנועד להגן על המשקיע, לייצר שקיפות, ולצמצם סיכונים שאינם קשורים ישירות לביצועי הקרן. זוהי מעטפת שמוסיפה שכבת ביטחון משמעותית להשקעה, בעלות שולית ביחס להיקף ההשקעה ולערך שהיא מייצרת. במובן זה, הפידר אינו רק פתרון טכני לגישה לקרנות שאינן נגישות למשקיע הפרטי, אלא רכיב מהותי בניהול הסיכון ובבניית חוויית השקעה מקצועית, אחראית ומותאמת למשקיע הכשיר.
חיזוק מוסדי: המודל של KKR והמעבר מהתיק המסורתי
לאחרונה פרסם איתי אלנתן ב-TheMarker כתבה המתבססת על מחקר של KKR, מהשחקניות הגדולות בעולם קרנות ההשקעה, תחת הכותרת "סוף עידן תיק ההשקעות המסורתי". המחקר מציג ניתוח של תיק השקעות אופטימלי, כזה שמבקש למקסם פיזור סיכונים לצד פוטנציאל תשואה גבוה, ומגיע למסקנה ברורה: יש להרחיב באופן משמעותי את רכיב הנכסים הלא סחירים בתיק.
על פי המודל, השאיפה היא להקצות חלק נרחב מהתיק להשקעות לא סחירות – חוב פרטי, נדל"ן, תשתיות וחברות, בשל המעטפת הכוללת שהן מספקות, הן ברמת התשואה והן ברמת ניהול הסיכון. מגמה זו כבר באה לידי ביטוי בפועל: האלוקציה של קרנות הפנסיה והביטוח הגדולות בישראל לנכסים לא סחירים מתקרבת כיום ל-50%.
מבנה תיק טיפוסי של גופים אלו כולל, בין היתר, כ-25% מניות סחירות, כ-15% מניות לא סחירות, כ-10% נדל"ן לא סחיר, כ-10% תשתיות לא סחירות, כ-10% חוב לא סחיר וכ-30% אג"ח. בקרב אוניברסיטאות מובילות, שאינן נדרשות לאותה רמת נזילות, שיעור הנכסים הלא סחירים מגיע אף לכ-70%.
הנתונים הללו מחזקים את הטענה כי דווקא בעולם הלא סחיר, כל עוד הוא נותר פחות יעיל, פחות נגיש ופחות רווי, קיים פוטנציאל משמעותי ליצירת ערך. זהו אותו מרחב שבו פועלים מנהלי ההשקעות המובילים בעולם, ושבו, כל עוד מתקיימת אי-יעילות מבנית, צפויה להמשיך ולהיווצר הזדמנות.
למשקיע הפרטי, אלוקציית נכסים מנצחת אינה ניסיון להכות את השוק, אלא בנייה מודעת של תיק שמחבר בין שווקים סחירים להשקעות לא סחירות, מתוך ראייה ארוכת טווח של יציבות, פיזור ותשואה. צרו איתנו קשר לבחינת התיק שלכם ולביצוע ההתאמות הנדרשות למציאות של היום.
