השקעה בחוב לא סחיר: הזדמנויות חוב מיוחדות – בין תשואה גבוהה לניהול סיכון
בשנים האחרונות, חוב לא סחיר הפך להיות מרכיב מרכזי בתיקי השקעות פרטיים, כשהוא מספק יתרונות של תשואה יציבה וחשיפה מופחתת לתנודתיות השווקים הציבוריים. בכתבות הראשונות שלנו בסדרת הכתבות על חוב לא סחיר הצגנו את תחום החוב הלא סחיר על סוגיו השונים, הסברנו מדוע כדאי לשלב מרכיב של חוב לא סחיר בתיק ההשקעות וצללנו למגמות החזויות בשנת 2025. בכתבה הרביעית הסברנו לעומק מהו חוב מזנין (Mezzanine Debt), ובכתבה זו, החמישית בסדרה, נעסוק בהזדמנויות חוב מיוחדות משני סוגים: Distressed Debt ו – Credit Opportunities.
לקריאת הכתבות הקודמות בסדרה:
- השקעה בחוב לא סחיר: מדריך ללקוחות פרטיים (2025)
- השקעה בחוב לא סחיר: מגמות בשנת 2024 וצפי ל-2025
- השקעה בחוב לא סחיר: חוב בכיר – עוגן היציבות בתיקי השקעות פרטיים
- השקעה בחוב לא סחיר: חוב מזנין – שכבת הביניים שמממנת את הצמיחה
מהן הזדמנויות חוב מיוחדות?
בשנים האחרונות, ובעיקר לקראת 2025, עולם ההשקעות מגלה עניין גובר ב – Credit Opportunities (הזדמנויות אשראי) וב – Distressed Debt (חוב במצוקה), שניהם סוגים של הזדמנויות חוב מיוחדות בתחום החוב הלא סחיר. מדובר בהשקעות המתמקדות בחברות או גופים שנמצאים בקשיים פיננסיים זמניים, או במצבים מיוחדים המחייבים מימון ייחודי – החל מהסדרי חוב ועד רכישת נכסים במחירי מציאה. היתרון המרכזי למשקיעים הוא פוטנציאל תשואה עודף ביחס לאפיקי חוב רגילים, לעיתים דו-ספרתי, אך במקביל החשיפה לסיכון גבוהה יותר ודורשת התמחות וניהול זהיר.
כאן חשוב לציין את הפערים בין אפיקי החוב. לפי נתוני JPMorgan, תשואות ממוצעות באסטרטגיות Direct Lending נעות סביב 8% – 10%, בעוד שאסטרטגיות הזדמנויות חוב מיוחדות (Opportunistic Credit ו – Distressed Debt) מגיעות לעיתים קרובות ל – 12% – 15%, כפי שניתן לראות בגרף שלהלן.
תשואה מול סיכון – הדילמה למשקיע
השקעה בהזדמנויות חוב מיוחדות אכן עשויה להניב תשואות גבוהות, אך היא מלווה בסיכונים מובנים שיש להבינם היטב. הסיכון הראשון והבסיסי ביותר הוא סיכון הנזילות: הזדמנויות חוב מיוחדות הן כמעט תמיד אינן סחירות, כלומר, לא ניתן למכור את החוב בבורסה או בשוק משני פעיל. המשמעות היא שהמשקיע עלול להישאר "נעול" בהשקעה לפרק זמן ארוך, מבלי אפשרות לממש אותה במקרה של שינוי בתנאים האישיים או בשוק.
בנוסף, השקעות מסוג זה כוללות לעיתים מבני חוב מורכבים, כמו חוב מסוג PIK – Payment in Kind. בחוב כזה, החברה לווה כספים אך במקום לשלם ריבית שוטפת במזומן, היא מנפיקה למשקיע חוב נוסף (או מניות), וכך מגדילה את היקף החוב לאורך זמן. מבנה זה עלול להסוות את הקשיים התזרימיים של החברה, וליצור אשליה של "החזר" כאשר בפועל נצברת התחייבות נוספת.
מבני חוב אלה הופכים נפוצים יותר ויותר, כפי שניתן לראות בגרף הבא המתבסס על נתוני :
מקור הנתונים: Financial Times (PIK bonds issuance trends), Private Equity International (PE loans with PIK), S&P Global via iCapital (BDCs with PIK in Q2 2024)
סיכון נוסף נוגע לעסקאות LME – Liability Management Exercises. מדובר במהלכים משפטיים ופיננסיים שמבצעת החברה כדי לנהל את חובותיה, למשל, מיחזור חוב, דחיית מועד הפירעון או שינוי התנאים למשקיעים מסוימים בלבד. פעולות אלו עשויות להעדיף מלווים בכירים על פני מלווים אחרים, ולפגוע בזכויות של מחזיקי חוב מהשכבות הנמוכות יותר. משקיעים שאינם בקיאים במבני ההון ובסדרי הנשייה עלולים למצוא עצמם בעמדת נחיתות מהותית בעת חדלות פירעון או הסדר חוב.
מגמות הזדמנויות חוב מיוחדות בשוק הגלובלי
דוח עדכני של Private Debt Investor מצביע כי ב – 2024 היקפי הגיוסים לקרנות distressed ירדו, בעוד שהיקף הקרנות האופורטוניסטיות דווקא גדל. כלומר, בעוד שתחום ה – Distressed Debt חווה ירידה בגיוסים בשנת 2024, בעיקר בגלל היעדר גל חדלות פירעון רחב, תחום ה – Credit Opportunities דווקא צמח. ההסבר לכך טמון בגמישות: בעוד ש – Distressed Debt מתמקד במקרים קשים יחסית, Credit Opportunities כוללות מגוון רחב של עסקאות שאינן מחייבות משבר עמוק, ולכן הן מתאימות יותר לתקופה של אי-ודאות, אך לא של קריסה.
מגמה זו נובעת מהצורך של משקיעים למצוא חלופות עם תשואה גבוהה, במיוחד בתקופה בה שיעורי הריבית הריאליים נשארים גבוהים, ושוקי האג"ח המסורתיים מספקים תשואות מוגבלות. שיעור חדלות הפירעון בשוק האמריקאי צפוי לנוע סביב 3% – 3.3% ב – 2025, נתון שאינו דרמטי אך כן יוצר קרקע פורייה למנהלי קרנות המתמחים בזיהוי הזדמנויות חוב מיוחדות.
נדבך עסקי-מוסדי בישראל
גם המוסדיים בישראל מפנים כיום תשומת לב הולכת וגוברת להשקעות חוב לא סחיר כחלק ממגמה רחבה של גיוון תיקי ההשקעות. לפי דוחות של Preqin מ – 2018, גופים מוסדיים בישראל אמנם משקיעים באפיקים פרטיים בשיעור נמוך משמעותית מהמקובל בצפון אמריקה ובאירופה, אך מגמה של עלייה הדרגתית כבר הייתה ניכרת אז. מוסדות ישראליים החלו להרחיב את החשיפה לאפיקים שאינם סחירים, כולל הלוואות ישירות, קרנות חוב פרטיות, ולעיתים גם הזדמנויות אשראי מיוחדות (Credit Opportunities), מתוך רצון לשפר את פרופיל התשואה הכולל של התיק, גם אם במחיר של סיכון גבוה יותר.
ב – 2020 הקימה הבורסה לניירות ערך את הפלטפורמה TASE UP, המאפשרת לחברות פרטיות לגייס השקעה ישירה ממוסדיים אקסקלוסיביים ללא הליך IPO רגיל. גם מהלך זה משקף את המגמה הכללית להפוך השקעות בלתי־סחירות לנגישות יותר עבור מוסדיים.
למרות שאין כיום נתונים פומביים מדויקים לגבי היקף ההשקעות של גופים מוסדיים ישראליים בהזדמנויות חוב מיוחדות, קיימות אינדיקציות למגמה ברורה של גידול זהיר בחשיפה לאפיקים מסוג זה. השקעות אלו אינן נועדו לשמש כעוגן יציבות בתיק, אלא כתוספת ממוקדת באפיקים עם פוטנציאל תשואה גבוה יותר, בעיקר כאשר הן משתלבות לצד הלוואות סחירות ואג"ח קונצרניות. שילובן מתבצע לרוב דרך קרנות גלובליות או שותפויות עם מנהלים בעלי ניסיון ייעודי בתחום, תוך שמירה על הקצאה מוגבלת יחסית ובקרה הדוקה על פרופיל הסיכון.
בין הגופים הפעילים בתחום ניתן לציין את Klirmark Capital, גוף השקעות ישראלי המתמחה באסטרטגיות חוב לא סחיר, כולל הזדמנויות חוב מיוחדות. החברה פועלת מול משקיעים מוסדיים מקומיים ומשלבת ניסיון בינלאומי בניהול עסקאות מורכבות.
שיקולים לבחינת חשיפה להזדמנויות חוב מיוחדות
עבור משקיעים השוקלים לכלול אפיקי חוב מיוחדים בתיק ההשקעות, עולה הצורך בבחינה זהירה של מבנה החשיפה והיקפה. ברוב המקרים, חלק הארי של תיקי השקעות מוסדיים ופרטיים ממשיך להתבסס על אפיקים סולידיים יותר, כגון direct lending או אג"ח לא סחירות עם דירוג גבוה. מנגד, חשיפה מצומצמת לאסטרטגיות הכוללות הזדמנויות חוב מיוחדות עשויה לשמש כתוספת אסטרטגית, שמטרתה להרחיב את פוטנציאל התשואה תוך מודעות לרמת הסיכון הגבוהה יותר.
שיקולים מרכזיים בבחינת השקעות של הזדמנויות חוב מיוחדות כוללים את זהות מנהל הקרן, מידת ניסיונו בהתמודדות עם מצבי משבר, יכולתו לנהל הליכים חוצי-גבולות במקרה של חדלות פירעון, וכן אופן בחירת ההשקעות והעמדת הביטחונות. בנוסף, קיימת חשיבות להיבטים המיסויים – הפסדים פוטנציאליים עשויים לשמש בעתיד לקיזוז מס, אך יש הבדלים משמעותיים בין מדינות בנוגע לאופן ההתייחסות לרווחים והפסדים מסוג זה.
סיכום
תחום ההשקעות בהזדמנויות בחוב מיוחדות טומן בחובו פוטנציאל תשואה גבוה לצד אתגרים מובנים. הוא דורש מהמשקיע הבנה מעמיקה, סבלנות, וקבלת החלטות בסביבה של אי-ודאות. עבור המשקיע הישראלי, השילוב בין שוק מקומי שמתפתח במהירות, מסגרות משפטיות מתקדמות ונגישות לקרנות גלובליות, יוצר תשתית ייחודית לבחינה של אפיקים אלו. על רקע הלחצים המתגברים בשוקי האשראי המסורתיים והטלטלות בכלכלה העולמית, ייתכן שדווקא התקופה הנוכחית מציבה בפני משקיעים זהירים אך נועזים את אחת ההזדמנויות המעניינות ביותר של השנים הקרובות.
* המידע המוצג בכתבה זו נועד למטרות העברת ידע בלבד ואינו מהווה ייעוץ פיננסי, השקעה או המלצה לרכישת מוצרי השקעה כלשהם. כל ההחלטות הפיננסיות צריכות להתבצע בהתייעצות עם יועצים מקצועיים המורשים בתחום ובהתאם לנתונים האישיים של המשקיע. אין לראות במידע זה הבטחה לתשואה עתידית או אחריות למידת הצלחת ההשקעות. הכותב ו/או Lempert Family Office אינם נושאים באחריות להפסדים או לנזקים העלולים להיגרם כתוצאה מהסתמכות על המידע המוצג.
